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核心观点

贝壳围绕“一体三翼”战略，持续打造覆盖房产交易、家装、租赁及住宅开发的全周期居住服务生态。存量房业务依托ACN协作网络与楼盘字典，形成稳固行业壁垒；新房业务聚焦3P模式，贡献交易额超80%，发挥核心增长引擎作用；家装、租赁等新兴板块营收占比已突破36%，多元化增长潜力逐步释放。2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY +6.6%），营业收入935亿元（YoY+20.2%），维持稳健增长态势。展望未来，公司将进一步深化“一体三翼”战略，在确保房产经纪主业稳步发展的同时，加快推进惠好居、整装及贝好家三大事业线布局，提升一站式居住服务能力，巩固行业领先地位。

贝壳的核心业务壁垒及第二增长曲线是什么？贝壳依托“楼盘字典”覆盖2.4亿套房源，结合ACN协作网络连接约4.4万家门店、43万经纪人，通过佣金分配机制有效打破行业恶性竞争格局，形成稳固生态壁垒。家装与租赁业务高成长性突出，家装业务依托“被窝+圣都”双品牌及HomeSaaS系统，整装赛道渗透率提升打开千亿空间；租赁业务通过“省心租”模式切入，受益于2.6亿租赁人口红利，长期成长逻辑明确。贝好家C2M模式通过数据驱动定制开发，自主操盘成都、上海地块，已验证完整闭环能力，未来规模可期。

AI赋能B端服务者和C端用户，开发系列智能化工具矩阵：面向B端，贝壳AI CRM智能体应用之一“来客”帮助经纪人洞察用户意图，提升获客转化能力，截至2025年6月底，超过33.5万经纪人已使用。面向C端，贝壳AI线上服务助手“布丁”，以线上问答形式，为客户提供地产市场行情分析、全城找房、区域分析、房源对比和经纪人初步推荐匹配等服务。2025年7月“布丁”会话量环比增长59%，人均使用时长增加14%。

投资建议：我们预计贝壳2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元；Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元；对标互联网平台，其估值核心逻辑在于GTV规模效应（3.3万亿元）、技术壁垒（VR/AI/楼盘字典）及生态协同潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：平台监管带来公司佣金率下降风险；腾讯系公司、腾讯减持风险；房地产市场继续下行风险；负面舆情爆发影响股价的风险等。

正文内容

公司简介：全国领先房地产交易和服务平台

1.1基本概况

贝壳成立于2001年，起源于链家，经过23年发展已成长为全国最大的“线上+线下”一体化房地产交易与服务平台。公司背靠腾讯系等战略投资者，资金实力雄厚。依托“一体三翼”战略，公司在二手房与新房交易领域保持领先，并积极拓展家装、租赁及住宅开发，推动居住服务生态完善。核心机制ACN协作网络与楼盘字典相结合，叠加VR看房、AI讲房等数字化产品，显著提升交易效率并重塑行业服务模式。2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY+6.6%），营业收入935亿元（YoY+20.2%），整体增长稳健。展望未来，公司将持续深化“一体三翼”战略，在保障房产经纪主业稳健发展的同时，加快推进惠好居、整装与贝好家三大事业线，持续提升一站式居住服务能力，进一步巩固行业领先地位。

1.2管理层及股东情况

贝壳核心管理团队兼具深厚的经纪行业背景与互联网基因，经验丰富。董事长兼CEO彭永东先生曾任IBM战略与变革高级顾问，2009年即参与链家线上转型咨询，2010年加入链家，2017年出任CEO，带领贝壳完成线上线下一体化平台建设。联合创始人单一刚先生为资深房产经纪人，深度参与北京链家早期战略规划，奠定公司发展基础，并曾任大连好旺角房屋经纪副总裁。董事会副主席徐万刚先生兼具技术与房地产背景，曾在电子工业部第十研究所及多家房地产相关企业任职及创业，为公司跨界融合提供独特价值。执行董事徐涛先生曾任商汤科技、滴滴首席财务官，为公司战略与财务稳健发展提供有力支撑。

公司采用双重股权架构，确保核心管理层对战略决策的掌控，从而保障长期稳定发展。公司股本由A类普通股与B类普通股构成，前者每股1票，后者每股10票，且B类股可按1:1比例转换为A类股。截至2025年2月28日，创始人左晖先生家族信托（Propitious Global）持股24.3%，对应投票权17.7%；董事长兼CEO彭永东先生持股5.2%，投票权22.7%；联合创始人单一刚先生持股2.8%，投票权10.2%。由于Propitious Global的投票权委托由彭永东与单一刚设立的Baihui Partners行使，核心管理层合计掌握50.6%的投票权，实际控制权稳固。此外，腾讯系股东持股9.6%，对应投票权7.0%。

1.3主营业务基本情况

公司营收稳步回升。2022年受疫情冲击及房地产调控趋紧影响，行业整体进入调整期，公司营收同比下降24.9%。随着疫情影响消退及政策逐步宽松，房地产市场回暖，公司2023年及2024年分别实现营收777.8亿元（YoY+28.2%）及935亿元（YoY+20.2%）。展望未来，随着房地产政策持续优化，行业有望延续修复趋势。

“三翼”业务占比提升。从收入结构看，房产经纪仍为核心业务，新房收入占比提升，2023年分别为35.9%与39.3%，房产经纪整体占比约75%。家装业务自2021年起快速增长，占比由0.2%提升至2024年的15.8%，未来仍具提升空间。租赁业务2024年收入占比15.3%，展现出强劲成长潜力，发展前景广阔。

公司盈利能力表现波动，但整体韧性较强。2018–2020年公司毛利率保持稳定，维持在约24%的水平。2021年受门店成本上升及新兴业务投入增加影响，营业成本同比增长21.1%，毛利率降至19.6%，当年净利润为-5.2亿元。此后盈利能力逐步修复，毛利率自2021年起持续回升，并于2023年达到27.9%的高点；同期公司净利润实现58.9亿元（扭亏为盈），经调整净利润98.0亿元，双双创历史新高。2024年公司净利润为40.78亿元（-30.8% YoY），经调整净利润72.11亿元（-26.4% YoY），主要受存量房业务利润下滑影响。

1.4公司主要商业模式

①房产经纪事业线：公司核心业务，涵盖二手房、新房交易及房屋租赁。2014年以来，公司先后收购上海德佑、北京易家等11家中介企业，持续扩大经纪业务版图，并吸引众多中介品牌加盟。该业务以ACN经纪人合作网络为基础，促进经纪人信息与资源共享，提升客户服务体验。

②整装事业线：聚焦家装家居服务，通过数字化推动行业重塑。2021年，公司旗下被窝家装推出HomeSaaS系统，实现装修流程关键环节的模块化、标准化和数字化。目前，公司正加快基于HomeSaaS的底层数字化建设，逐步形成统一的标准化业务模型框架。

③惠居事业线：专注租赁业务，2022年公司推出分散式房源托管模式，将零散房源转化为可信赖的长租产品，并提供专业管家服务；同时探索包租运营、联合运营等模式，打造多元化集中式公寓品牌，丰富市场供给。

④贝好家事业线：定位为数据驱动型住宅开发服务平台，核心采用C2M模式，强调“以人为本”的开发理念。依托海量数据与数字化能力，贝好家能够精准洞察客户需求并反哺产品设计，吸引万科、龙湖等资深地产从业者加盟。截至2024年12月底，贝好家已在成都、上海等地落地项目，验证运营闭环。

核心增长逻辑：新房/存量房业务+第二增长曲线

2.1存量房业务：ACN合作网络+楼盘字典构建生态壁垒

贝壳楼盘字典+ACN生态壁垒：数据、规则与生态三位一体。贝壳的护城河不仅依赖资金与技术，更核心在于长期生态运营能力。短期内，竞争者或可凭区域深耕或细分策略取得局部优势，但全面复制楼盘字典与ACN网络的难度极高。

①楼盘字典壁垒：其核心优势在覆盖广度、颗粒度与准确度，数据采集依赖庞大经纪人网络（链家超40万经纪人提供“地推能力”）。单套房源信息需投入人力、设备及系统维护成本，累计投入已达数十亿级，且数据沉淀需数十年窗口。竞对难以快速填补历史数据空白，尤其在二手房交易中，历史交易数据对估值与风险控制至关重要。

②ACN网络壁垒：ACN依托复杂规则设计与精细角色分工，结合网络效应与技术支持构筑护城河。其将交易拆分为10个标准化角色，并按贡献分佣，需在跨品牌利益间保持平衡，缺乏精细化运营能力者易导致合作失败。贝壳已连接约43万经纪人、4.4万家门店，在部分城市加盟品牌跨品牌合作率超80%，形成显著“双边网络效应”。此外，ACN依托贝壳SaaS系统实现流程数字化，构建类似平台需巨额资本与长期投入，而贝壳研发投入亦持续领先同行。

2.2新房业务：3P贡献80%GTV，心智渐成、利润释放

战略收缩合作范围，强化国央企占比。 在行业信用风险加剧背景下，贝壳主动优化合作开发商结构，优先与融资能力强、交付确定性高的国央企合作。这类房企财务稳健、韧性更强，2Q2024其佣金占新房总佣金比例已升至55%。同时，贝壳聚焦高去化潜力项目（核心区位、配套成熟楼盘），提升供需匹配与交易效率。此举不仅降低烂尾风险，也通过品牌协同增强购房者信心，带动新房GTV在22–24年显著跑赢百强房企住宅销售。

链家GTV呈现波动，3P逐步成为新房业务GTV核心引擎。 自2018年以来，公司1P（链家）新房业务GTV整体呈现波动态势，并于2020年达到峰值2,767亿元，随后进入调整期。2024年前三季度，公司1P新房业务GTV实现1,178亿元，规模相较高点有所回落。3P渠道新房业务GTV占比持续提升，逐步成为公司新房业务的主要增长引擎，2024年3P新房业务GTV达到4,968亿元，占比高达80.8%，新房业务格局已由链家主导逐步转变为以3P渠道为核心。

2.3第二增长曲线研究：家装+租赁+贝好家，持续深耕产业链

“一体三翼”战略成效显著，新增长极强势崛起。贝壳在巩固房产经纪核心业务优势的同时，积极探索非房产经纪业务的商业布局，逐步拓展多元增长曲线。2021年，公司首次提出“一体两翼”战略，以房产经纪事业线为核心，家装家居与房屋租赁业务为两翼，开启跨板块发展。2023年，贝壳进一步新增贝好家事业线，升级为“一体三翼”战略体系，以此应对房地产行业下行周期，构建全周期居住生态。

公司非房产交易业务快速成长，2Q2025公司非房产交易服务业务的净收入占总净收入比例达到41%，占比创历史新高。1H2025家装家居业务与房屋租赁业务净收入分别同比增长16.5%/85%，2Q2025家装家居业务与房屋租赁业务贡献利润率分别达到32.1%/8.4%。家装家居与房屋租赁业务的商业模式已得到市场验证，贝好家事业线虽仍处于探索阶段，但发展潜力凸显。整体来看，公司正逐步形成多极增长格局，为中长期稳健发展奠定基础。

2.3.1贝壳家装：专注整装赛道，以品质和服务让顾客满意

贝壳家装：数年深耕，一站式整装生态逐步成型。贝壳较早切入家装行业，2015年与万科合作成立万科链家装饰有限公司，完成首次试水；2017年推出“南鱼”家装品牌，进行第二次探索。随后公司持续加码，通过投资爱空间等品牌，不断拓展在家装领域的布局。2020年4月，公司上线自有家居服务平台“被窝”，率先深耕北京市场；2021年7月收购圣都家装，正式形成“线上+线下”一体化的家装业务格局，并迅速启动全国化扩张。同年11月，公司提出“一体两翼”战略，将家装与惠居并列为核心两翼，确立家装在集团战略中的重要地位。2023年10月，贝壳宣布收购爱空间，但于2024年12月终止交易，显示出公司在资本布局上的审慎态度。目前，贝壳聚焦整装赛道，凭借多年积累与资源整合能力，已在全国范围形成差异化竞争优势，家装业务成果显著。

2.3.2贝壳惠居：房屋租赁市场潜力庞大，“省心租”引领行业革新

贝壳“省心租”模式重塑租赁行业新标准。租赁市场长期存在供需错配、行业秩序混乱等问题，租赁爆雷事件频发，导致消费者体验差、优质房源供给不足。随着政策端的持续支持及租赁观念逐步转变，行业格局迎来重塑窗口，但整体痛点仍待解决。贝壳切入痛点，率先提出“省心租”模式，通过分散式房源托管，将零散房源统一纳管，打造标准化、品质化的长租产品，并配套专业管家服务，实现租赁供给的“多层次供给”，有效提升租房体验。与此同时，公司还在城中村、集体土地等渠道进行探索，推动包租运营、联合运营等模式落地，并积极孵化自有集中式长租品牌，进一步丰富产品矩阵。

2.3.3贝好家：以数据驱动，打造理想生活空间

科技赋能，打造“以人为本”的楼盘开发新模式。2023年7月，贝壳新增贝好家业务，形成“一体三翼”的战略格局。贝好家以C2M模式（Customer to Manufacturer，从消费者到制造者）为核心，依托公司庞大的数据资源与分析能力，挖掘客户的真实居住需求，实现产品精准定位。与此同时，贝好家凭借数据优势，向开发商与代建方提供涵盖“定位+设计+营销+资金”的“1+3”综合服务，重塑楼盘开发的全链条价值。

自主操盘，验证C2M模式落地能力。2024年9月，贝好家以10.76亿元竞得成都金三H12地块，宣布自主操盘；同年12月，又以6.97亿元成功拍下奉贤新城10单元17-02地块，成为第二个自主项目。在拿地、定位、设计、营销等环节，贝好家持续践行C2M理念，通过深度洞察与连接用户需求，提升项目匹配度与市场竞争力。

2.3.4贝壳AI：智能化时代的创新引擎

AI应用落地，驱动家装设计效率革命。2024年，贝壳推出首款AIGC家装设计产品“设牛”，显著提升装修设计效率。传统模式下，设计师需依赖案例展示，单套图纸设计耗时约4–5小时；“设牛”可基于用户上传的案例图片，在30分钟内完成图纸生成，大幅缩短设计周期，提升客户体验与签单效率。“设牛”的核心优势在于贝壳经纪和装修业务中积累的海量户型图、实拍图和效果图数据，结合“设牛”技术团队在室内图像理解、基础生成模型以及空间结构控制方面的深厚经验，形成强大的数据壁垒与技术优势。随着业务场景数据、装修签单设计方案数据、贝壳平台户型、实勘图等信息的持续输入，贝壳将进一步进行模型调优训练，迭代升级“设牛”的输出效果。

公司开发系列AI工具矩阵，赋能B端服务者和C端用户：面向B端，贝壳AI CRM智能体应用之一“来客”帮助经纪人洞察用户意图，提升获客转化能力，截至2025年6月底，超过33.5万经纪人已使用。面向C端，贝壳AI线上服务助手“布丁”，以线上问答形式，为客户提供地产市场行情分析、全城找房、区域分析、房源对比和经纪人初步推荐匹配等服务。2025年7月“布丁”会话量环比增长59%，人均使用时长增加14%。

盈利预测与估值

我们预计贝壳2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元；在公司降本提效等举措稳步推行的背景下，毛利率稳中有升，三大费用率有望保持下行趋势，利润得以释放，所得税率的假设主要参考历史所得税率，我们预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元。对标互联网平台，其估值核心逻辑在于GTV规模效应（3.3万亿元）、技术壁垒（VR/AI/楼盘字典）及生态协同潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1）作为房产交易平台龙头，平台监管带来佣金率下降风险：贝壳作为房产交易平台龙头，易成监管焦点，若监管加强对平台佣金的规范，其核心的佣金收入将受到直接冲击。佣金率若下降，在交易规模难以快速提升的情况下，营收增长会承压，盈利空间被压缩，进而影响股价支撑力。

2）腾讯系公司、腾讯减持风险：作为腾讯系公司，腾讯持股变动影响显著。若腾讯因自身战略调整减持，或会冲击公司股价。且市场可能将减持解读为腾讯对贝壳前景信心不足，引发投资者跟风抛售，加剧股价波动。

3）房地产市场继续下行风险：房地产市场下行时，二手房挂牌量与成交量双降，新房交易也遇冷，贝壳业务量将随之收缩。交易规模下滑会导致佣金收入减少，业绩增长乏力。

4）负面舆情爆发影响股价的风险：若出现交易纠纷等负面消息，会削弱用户与合作方信任，影响业务开展，进而扰动市场情绪。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略》

对外发布时间：2025年09月09日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 郝艳辉

登记编号：S0160525080001

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